摩尔方德,算法交易,统计套利,胜率差,量化投资,红移投资
当前位置: 主页 > 隐形巨人 >

黑猫股份研究分析

时间:2008-11-05 13:23

TAG 标签:

黑猫股份(002068)分析

结论:黑猫股份属于小行业的龙头公司,看好公司能成为整合行业的龙头角色。未来三年,市场份额很大可能将由现在的11%左右上升至20%以上。
煤焦油价格是未来最主要的问题,由于目前国际油价保持强势,所以焦炭企业价格也保持强势,这会影响公司的短期业绩。去年公司每股收益0.41元,今年每股收益估计0.2元多,主要就是煤焦油价格保持强势,原材料价格上涨致使产品成本较上年度上涨幅度大于同比期间销售价格的上涨幅度,使得本年度实现利润预计较2009年度减少。
技术上,黑猫股份目前价位处于前期的密集成交区(从去年11月至今),前期有较大的套牢筹码。如果没有重大利好消息,短期内还是难以突破的。目前操作上适合低吸。

看好理由:
● 经济发展、人均GDP 持续增长决定我国汽车销量、保有量长期仍有较大空间,对轮胎的需求也将跟随增长。
● 轮胎行业资源、资本、人工、环境密集的特点决定我国在全球轮胎市场具备最强竞争力,未来二十年地位不会被取代。东南亚地区虽拥有天然橡胶资源和较廉价的人力资本,但远离下游客户且劳动力素质低,不会对我国轮胎产业地位构成威胁。
● 炭黑作为轮胎的重要补强材料,市场容量将跟随轮胎成长。由于技术壁垒有限,且下游轮胎企业规模大,在谈判中相对强势,因此炭黑注定是“辛苦”的行业,暴利将是小概率事件,不值得期待。炭黑企业的成长主要依赖于规模、销量的增长。
● 黑猫股份作为国内炭黑龙头,技术、品牌、市场、布局形成的综合竞争力最强,且相对主要对手的竞争优势正在进一步强化中,客户认可度不断提升,未来三年成长最快,在国内市场超越跨国巨头卡博特成为排名第一的厂商。我们判断轮胎行业集中度提升、市场向优势企业集中及环保等因素将促使炭黑行业二、三年后进入整合期,黑猫股份将担任整合龙头的角色。
● 未来三年,黑猫股份市场份额将由现在的11%左右上升至20%以上,盈利将快速提升,公司产能将进入快速成长期。

风险因素:
● 煤焦油价格是未来最主要的问题
目前国际油价保持强势,所以焦炭企业价格也保持强势,我们认为,如果不能因为钢铁行业好转提高开工率从而导致煤焦油供给增加的话,煤焦油供应一直会相对紧张。
目前这个问题相对复杂,还不能一定判断煤焦油会一直上涨,这会影响公司的短期业绩。公司回到09 年的19%的毛利率概率不大,要看邯郸基地的毛利率优势能拉高平均毛利率多少。
● 产能问题
就目前的统计,09 年新增产能是卡博特的16 万吨和云南云维,10 年中橡计划在马鞍山建生产线,龙星化工16 万吨的募投项目要等到2012 年,国内新增产能可能会对碳黑价格有影响,同时导致煤焦油供应紧缺,增加毛利率的压力。

1. 炭黑介绍
炭黑是碳元素的一种存在形式,基本粒子尺寸在10nm-100nm之间,是人类最早开发、应用和目前产量最大的纳米材料,在国际化学品领域被列入二十五种基本化工产品及精细化工产品之一。

炭黑分类



炭黑系列及用途

炭黑主要用作橡胶填充剂和补强剂,有助于提高橡胶的定伸应力,改善轮胎橡胶的抓着力、抗撕裂性能和耐磨性能。根据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计,炭黑约67%用于生产轮胎橡胶、24%用于生产其他橡胶制品(包括胶管、胶带、胶板、橡胶密封材料和填充材料)、9%用于非橡胶工业。

炭黑下游

炭黑生产工艺图

2. 炭黑下游需求分析
下游需求旺盛,炭黑行业持续发展
炭黑生产的主要下游行业为轮胎行业。近年来,受到我国汽车行业快速增长和全球轮胎产能向我国转移的双重拉动,我国轮胎行业增长较快。1986-2009年,我国轮胎产量年均复合增长率高达16%,其中,2009 年,我国轮胎产量达到6.55 亿条,同比增长19.87%。
汽车、轮胎等下游市场的发展推动了炭黑行业的高速发展。2000-2009年,我国炭黑产量的年均复合增长率达到17%,2009年产量增长至283万吨,销量达到276万吨,稳居世界第一位。

中国炭黑下游需求分布

中国汽车历年产量 单位:万辆


中国轮胎历年产量 单位:百万条


中国炭黑历年产销量 单位:万吨

目前包括国际轮胎巨头的众多轮胎建设项目仍在进行,这些项目将在2010-2011 年间陆续投产,将加大对原料炭黑的需求,我国炭黑需求未来仍将保持较快增速。

国内部分已公布轮胎扩建项目

炭黑成本构成结构

3. 公司介绍
3.1 黑猫股份:国内炭黑龙头
黑猫股份是一家总部位于江西省景德镇市的国有控股炭黑生产企业,下属陕西韩城、内蒙古乌海、辽宁朝阳黑猫三个子公司。公司目前拥有已经建成的炭黑产能合计46万吨,超越卡博特在中国的产能,位居国内第一。

3.2 公司控股股东
公司控股股东是景德镇市焦化工业集团,景德镇市焦化工业集团实力较强,2009年销售收入60多亿元,拥有下属企业20余家,生产基地遍布全国各地的大型企业集团,其中江西景德镇、陕西韩城、辽宁朝阳、内蒙古乌海有4个炭黑生产基地及河北邯郸在建基地;山东菏泽有1个洗煤基地;江西、湖南、河南有3个农化生产基地及贵州开阳的磷矿基地;江西景德镇、江西湖口有2个玻璃生产基地。连续五年获得江西省工业十强企业称号,是景德镇市属企业纳税第一大户。

截至日期:2010-09-30 十大流通股东情况 股东总户数:28570
──────────────┬─────┬─────┬────┬─────
股东名称 |持股数(万 |占流通股比|股东性质|增减情况(
| 股)| (%)| | 万股)
──────────────┼─────┼─────┼────┼─────
景德镇市焦化工业集团有限责任| 13999.38| 56.02 A股|公司 | 未变
公司 | | | |
全国社保基金一零九组合 | 778.00| 3.11 A股|社保基金| -32.00
中国工商银行-易方达价值成长| 470.00| 1.88 A股|基金 | -33.00
混合型证券投资基金 | | | |
中国工商银行-广发聚丰股票型| 217.19| 0.87 A股|基金 | -161.65
证券投资基金 | | | |
中国银行-易方达中小盘股票型| 120.00| 0.48 A股|基金 | -40.00
证券投资基金 | | | |
中信建投-中信-中信建投精彩| 110.00| 0.44 A股|私募基金| -40.59
理财灵活配置集合资产管理计划| | | |
无锡市国联发展(集团)有限公| 99.95| 0.40 A股|公司 | 新进
司 | | | |
中国建设银行-中小企业板交易| 66.88| 0.27 A股|基金 | -3.12
型开放式指数基金 | | | |
昆仑信托有限责任公司-甬江十 | 66.00| 0.26 A股|私募基金| 新进
号 | | | |
张德 | 63.96| 0.26 A股|个人 | 新进
──────────────┴─────┴─────┴────┴─────

3.3 公司炭黑产能规划
公司目标是2011 年总产能达到62 万吨,2012年达到74 万吨。目前西南基地的寻址、谈判也在进行中,其建设进度也有望超出预期,另外,公司还将通过技术改造来增加老生产线的产能。

公司炭黑产能规划
 

公司本部及子公司产能分布


3.4 做大做强炭黑产业:不断增资扩股子公司
公司对各个子公司控股比例的思路是,发展初期借助合作方的资金、资源共同研发、生产,到项目投产完全发挥效益的时候即增持子公司股权比例,进而分享到更多的盈利。对于陕西韩城子公司,公司于2008 年9 月以现金约5000 万元收购陕西黄河矿业持有的陕西韩城26%的股权;对于辽宁朝阳子公司,公司于2009 年6 月对其增资扩股5000 万元,提高控股比例至80%;对于内蒙古乌海子公司,公司于2009 年1 月份对其增资扩股5000 万元,提高控股比例至90%。

各子公司控股权比例演进

3.5 内蒙古乌海项目
公司扩张炭黑的思路是贴近资源,兼顾市场。主要出发点是,第一,公司本部江西煤炭资源不如西部、北部丰富,而炭黑的原材料煤焦油是焦炭的副产物,贴近资源将可大大降低炭黑生产的原材料成本,进而提高产品的竞争力以及盈利水平,鉴于此,公司首要的战略选择是贴近资源;第二,公司多年来的炭黑生产经验以及在下游轮胎客户中的良好口碑,为公司赢得了炭黑市场较大份额(公司拥有一批优质客户,如安徽佳通、福建佳通、厦门正新、浙江中策、珠江轮胎、河南轮胎、三角轮胎、天津正新、米其林轮胎、韩泰轮胎、普利斯通、桦林佳通等,在行业中占领了市场制高点,为公司的经营和发展提供了保障),由于轮胎生产过程中往往是多种不同型号的炭黑按照一定比例掺混在一起使用,对炭黑供应商的炭黑质量以及稳定的供应能力要求极高,即炭黑的市场进入壁垒很高。故而公司的战略思路是贴近资源,兼顾市场。
乌海焦化企业众多,拥有丰富的煤焦油资源,公司选择在乌海与当地的焦化企业合作做大做强炭黑产业即是基于以上的战略考虑。公司计划在乌海投产两期炭黑项目,其中一期项目8 万吨已经于今年6 月18 号宣布投产,二期8 万吨也将于2010 年8 月份投产。由于乌海丰富的煤焦油资源(吨煤焦油成本比公司原有的低200 元/吨,折合成炭黑则为吨炭黑成本降低360 元/吨),以及几乎可以不计的原料油运输成本(一般原料油运费为250 元/吨*千公里),使得乌海项目的盈利能力大大高于公司原有炭黑,折算下来平均毛利率将提高10 个百分点,达到28%~30%,扣除约13%的期间费用,吨税前利润约1000 元。

3.6 邯郸、西南基地建成后布局优势将更加突出
炭黑的运费较高,运输半径一般不应超过500 公里。秉承“贴近资源,兼顾市场”的发展方针,公司现已建成4 个生产基地,分别覆盖中部、西北、东北市场。根据公告,公司已启动第5 个生产基地——邯郸16 万吨项目的建设,覆盖山东市场。为覆盖云、贵、川地区,公司还拟在西南地区建设第6基地,包括12 万吨产能,公司目前对西南地区的销售由景德镇本部供应,长距离运输导致运费较高。未来邯郸和西南基地建成后公司对全国各地区市场的覆盖将更加完善,运输效率将明显提升。

4. 炭黑行业分析
4.1 炭黑是能够形成品牌的非标大宗化学品
同质化大宗化学品是指生产工艺成熟,不同厂商所生产的合格产品质量差异很小,下游用户转换成本低,价格是第一考虑要素,采购时对生产商、品牌关注度较低的一类大宗化学品,比如纯碱、烧碱、黄磷等。同质化大宗化学品往往市场集中度较低,难以产生具备绝对竞争优势的公司,且产品质量差异小导致竞争主要聚焦在价格上,难以形成强的品牌效应。
炭黑并非同质化大宗化学品。虽然其生产过程看似简单,但不同厂商在反应过程控制、最高炉温水平、技术参数等方面存在差异,生产中包含一些非标准化的“技术诀窍”,导致产品质量、档次有较为明显的差异;另外,即使是同一厂商,其不同地区的生产基地由于原材料差异(煤焦油是成份十分复杂的混合物),生产过程的控制也有许多不同。具体而言,同一牌号的炭黑产品,不同厂商产品在吸油值、吸碘值、优等品率等重要指标上存在较大差异,并体现在产品售价上,例如同样是N220 牌号炭黑,黑猫股份湿法产品售价7500 元/吨,而山西恒信干法产品仅能售6300 元/吨。
高品质的轮胎必须使用高品质的炭黑,炭黑对轮胎质量有着重要影响。不同型号轮胎有着不同的配料,连续化生产要求原材料品质稳定,若在某款轮胎生产中突然换用劣质炭黑(即使是同牌号),也会造成轮胎脱胶或起泡,严重影响质量,因此轮胎企业不会随意更换炭黑原料。

4.2 炭黑能够形成品牌,优势企业成就长期护城河
7 成左右的炭黑用于生产轮胎,轮胎行业的发展在深层次上影响着炭黑行业的发展,并决定了炭黑行业未来的格局。近十年我国汽车工业的发展催生一批成规模的轮胎企业,中策、三角、玲珑、风神、双星、黔轮胎等本土厂商,加上米其林、普利司通、固特异、佳通等国际厂商在国内的工厂,构成我国轮胎行业核心力量。这些企业的规模在数百万至上千万套,未来这些企业也将是我国轮胎产能增长的主力,而行业新进入者例如陕西延长集团、山东盛泰的建设规模也在数百万套甚至上千万套。
轮胎行业的发展趋势是规模化、品牌化,企业比以往更注重品质、品牌建设,这就要求与之配套的炭黑供应商拥有稳定的产品质量,充足的供应保障能力,够档次的品质。小炭黑产品批次稳定性差,杂质含量高,且供应保障能力差,无法达到大轮胎厂商的要求,因此大轮胎厂商更愿与大炭黑企业建立长期稳定合作。
炭黑在轮胎的成本占比一般不超过10%,但重量占比达到21~25%,对轮胎质量有着重大影响,因此注重品质、品牌的轮胎企业均十分重视炭黑质量,并不过分追求低价。达到一定质量水准后的高性价比是炭黑企业获得优质轮胎客户的竞争要素。下游用户日益注重品牌建设和炭黑的非同质化特性使炭黑相比大多数化学品更易形成品牌,而品牌将为优势企业的长期生存、发展提供核心竞争力和护城河。

4.3 中高端轮胎客户的进入壁垒高
炭黑产品进入轮胎企业的一般步骤是:1、提供小样给轮胎用户化验;2、若化验合格,提供大样给轮胎企业进行生产线试验,生产线试验一般要等轮胎生产线换品种时,或某种产品停产一段时间复产时进行安排,因为轮胎企业不可能在连续生产过程中进行试验,那样可能面临损失。通常而言,生产线试验有时需等几个月,有时甚至等一年以上;3、生产线试验合格后,可以开始小批量供货,如果用的好则再加大供货量。
轮胎质量对于行车安全至关重要,若由轮胎质量导致人身伤亡事故,企业可能面临巨额赔付,因此轮胎企业特别是大型轮胎企业对于原材料的选择十分严格。中高端轮胎客户的进入壁垒比较高,不知名的小炭黑往往提供小样进行化验的机会都难以获得,而品牌知名度高的炭黑企业相对容易进入供应商名单。由于生产线试验耗时漫长且时间不确定,一家非知名炭黑企业新进入中高端轮胎厂商供应链的时间往往需要2-3 年。

4.4 国际市场格局显示炭黑行业集中度可以很高
国际轮胎行业的集中度很高,普利斯通、米其林、固特异三大巨头占据全球50%以上的市场份额。这也造就了国际炭黑行业的高集中度。
根据日本炭黑协会的统计,2006年末、2007年末、2008年末全球炭黑总产能分别为1,010万吨、1,220万吨、1,250万吨。其中,前8家炭黑厂商的产能之和约占全球总产能的70%;前3家跨国炭黑厂商(卡博特、德固萨和哥伦比亚)产能之和约占全球总产能的50%。

国际炭黑产能分布


4.5 轮胎产业准入政策将推动炭黑行业集中度跟随提升
相比国际,我国轮胎行业还比较分散,有500-600 家企业,但经过近十年发展,企业平均规模已远非十年前可比,也产生中策、三角、玲珑、风神等一批本土小龙头。轮胎产业准入政策2010 上半年有望出台,将对产能规模做出要求,要求各地停止低水平产品的审批,并鼓励轮胎企业兼并重组,进一步提高产业集中度。行业准入政策的出台将推动我国轮胎业进入整合期,企业数量将减少,规模将增大,并能够提升我国轮胎行业整体档次。国际市场的经验显示,轮胎行业集中度提升将带动炭黑行业集中度跟随提升,优势炭黑企业将扩大市场份额。

5.6 炭黑行业特点决定能够产生低成本快速扩张的企业
经过金融危机洗礼,一些竞争力弱的中小企业倒下了,他们原有的市场被空余出来,在经济复苏阶段,这部分市场空间及新增的需求将由生存下来的企业来填补。具备低成本快速扩张能力,高性价比产品,及一定品牌优势的企业将在经济复苏阶段快速占领市场,获得超越行业的发展。我们认为具备下面一些特征的行业能够产生这样的企业:

1、 固定资产投资相对较低,且产能建设周期短→(能够在短期内迅速新建产能);
2、 技术壁垒不高,行业竞争比较激烈→(危机中竞争力弱的小企业会倒下);
3、 生产工艺上需要些诀窍,产品并非高同质化→(差异化竞争,体现部分企业的高性价比,长期能够形成品牌);
4、 下游行业仍在扩张→(提供新的市场空间);
5、 下游企业规模大且注重自身品牌建设→(对供应商产品的品质、品牌有一定要求);
6、 产品在下游企业成本中占比较低,却是关键材料之一,对下游企业产品质量影响较大→(下游企业对原材料质量要求较高,对价格敏感度不高);
7、 下游企业对服务有要求,有新产品开发需求→(稳定合作后容易形成一定依赖);
炭黑行业符合以上特征,具备产生低成本快速扩张企业的条件。目前国内炭黑行业在汽车销售火爆的带动下需求旺盛,复苏强于整体经济,在这样的良好环境下,优势炭黑企业能够迅速抢占市场,实现低成本快速扩张。

6. 竞争优势分析
2007 年我国前15 名炭黑企业产能、产量等

2009 年我国主要炭黑生产企业市场份额

6.1 多年积累,品牌实力大大增强,客户以中高端为主
三年前,相比卡博特,黑猫股份明显处于弱势地位,无论是品牌影响力、产品质量、产品售价(整体比卡博特低1000 多元/吨),还是客户质量。但经过不断进步、开拓,公司整体实力已显著提升,产品质量、售价已和卡博特处于同一水平,获得中高端客户的认可,品牌实力大大增强。
从客户质量来讲,目前在国内除了卡博特,黑猫的客户质量是最高的,国际三大轮胎巨头普利司通、米其林、固特异都是公司客户,锦湖、韩泰、佳通等知名跨国品牌,朝阳、前进(黔轮胎)、风神、三角、双星、成山、华南等知名国内品牌都是公司客户。这些客户无疑代表了世界、我国轮胎工业的中坚力量,他们贡献了公司炭黑销量的绝大部分,他们的成长也将为黑猫的快速增长提供强有力的保证。
由于品牌实力大大增强,公司进入新客户的速度也明显加快,过去公司进入一家大中型新客户的时间往往要一年以上,进入国际巨头的时间要两年以上,现在已缩短到几个月,这为公司未来产能快速增长后的消化提供很好的市场支持。

6.2 公司相对竞争力在继续增强
我们认为公司未来三年市场占有率将快速提升的一个重要理由是:相比国内几个主要竞争对手,公司有着明显的竞争力优势,且几个主要竞争对手潜力不足;相比跨国巨头卡博特,公司竞争优势也逐渐清晰,长期来看,在轮胎产业转移的背景下,区域布局优势将成为黑猫相对卡博特最突出的优势。
相对主要竞争对手,公司竞争力在继续增强,这将使公司继续拉大与对手的距离,市场份额继续上升。

黑猫与卡博特竞争分析

黑猫与国内几家主要炭黑企业竞争分析

7. 公司盈利能力分析
2009年公司实现营业收入18.62亿元,同比增长4.92%;实现归属母公司的净利润0.79亿元,同比增长2639.37%,实现每股收益0.41元。

2003 年以来公司收入及增速

净利润(万元)

2003 年以来公司炭黑销量及增长率

2003 年以来公司年度毛利率

2006 年以来公司季度毛利率和净利率

公司2007 年以来季度三项费用率情况

2006-2010 年国内煤焦油及炭黑价格变化(元/吨)

目前公司炭黑产品处于供不应求的局面,公司装置处于满负荷运转状态,因此公司未来的发展必须依靠产能的快速提升,产能的扩张是公司业绩快速增长的重要驱动力。目前公司的产能正处于快速增长期,今年五月公司在乌海基地的第四条4万吨/年的生产线将建成投产,同时计划今年10月份在邯郸开工建设一个年产炭黑16万吨/年的炭黑生产基地,以进一步提升公司的市场占有率。

8. 技术分析
黑猫股份目前价位处于前期的密集成交区(从去年11月至今),前期有较大的套牢筹码。如果没有重大利好消息,短期内还是难以突破的。目前操作上适合低吸。

煤焦油价格是未来最主要的问题,近期美元指数走强,而原油走势仍坚挺,煤焦油价格也将保持坚挺,对公司控制原材料价格不利。
原油走势

美元走势

9. 与同行业公司龙星化工比较
目前黑猫股份总股本2.5亿,股价11.7元,总市值29.25亿。
目前龙星化工总股本2亿,股价14.91元,总市值29.82亿。

黑猫股份今年上半年实现营业收入1,420,400,770.12 元,比上年同期增长86.00%,实现主营业务利润31,178,653.96元,较上年同期下降9.20%,实现净利润31,439,350.78元。
生产炭黑22.10万吨,销售炭黑22.22万吨,产销率100.54%。

龙星化工今年上半年实现营业收入598,733,084.44元,比上年同期增长41.10%,实现主营业务利润52,349.,389.34元,较上年同期增长123.57%,实现净利润40,155,704.44元。
生产炭黑104,804.14吨,销售炭黑101,450.75,产销率为96.80%。

黑猫股份、龙星化工毛利率同行业比较分析

说明龙星化工毛利率过高,总体看黑猫股份具有估值优势。

10.风险因素
10.1 煤焦油价格是未来最主要的问题
根据和下游的了解,煤焦油还会上涨, 但幅度较小,煤焦油涨的主要原因是碳黑的需求在09-10 年增加的较多,加上国际油价上涨,所以焦炭企业一直在提价,我们认为,如果不能因为钢铁行业好转提高开工率从而导致供给增加的话,煤焦油供应一直会相对紧张,预计等碳黑新增产能稳定以后,煤焦油上涨会趋缓,总结来说,这会是1 个周期性的问题。
目前这个问题相对复杂,还不能一定判断煤焦油会一直上涨,但回到09 年的19%的毛利率概率不大,要看邯郸基地的毛利率优势能拉高平均毛利率多少。

10.2 产能问题
就目前的统计,09 年新增产能是卡博特的16 万吨和云南云维,10 年中橡计划在马鞍山建生产线,龙星化工16 万吨的募投项目要等到2012 年,国内新增产能可能会对碳黑价格有影响,同时导致煤焦油供应紧缺,增加毛利率的压力。


 

------分隔线----------------------------