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张裕研究分析

时间:2008-10-16 13:33

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张 裕 分 析

公司简介

张裕(000869)是拥有115年历史的果酒企业,主营业务是从事以葡萄为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售。主要产品有:干红、干白葡萄酒,XO 级、VSOP 级、VO 级、VS级白兰地,至宝三鞭酒、特质三鞭酒、味美思和香槟酒。葡萄酒业务为其核心业务,占公司业务比重77.8%。公司是目前国内乃至亚洲最大的葡萄酒企业。公司已形成四大酒庄与解百纳子品牌系列为核心的定位中高端葡萄酒市场的产品体系。
张弼士是“红顶商人”(1841—1916年),1841年生于广东大埔县。16岁渡海到印尼的雅加达,曾当过帮工,开过商行,采过锡矿,成为当时海外华侨中首屈一指的巨富。从此,他亦商亦官,走上仕途。先后任清廷驻槟榔屿领事、新加坡总领事等职。为了振兴祖国工业,他先后投资兴办粤汉铁路、广三铁路等,并创办山东烟台张裕酿酒公司。1898年间,他集资在巴城、亚齐办了两家远洋航运公司。
1890年,张弼士任巴城商务领事时,有一次参加法国领事举办的酒宴,席间,人们对所饮法国三星斧头牌白兰地名酒大为赞赏,法国领事为此大谈酒经,并对张弼士说:“此酒用法国波尔多地区盛产的葡萄酿造,如用中国山东烟台所产的葡萄酿造,酒色并不逊色。”
张弼士听后大为震惊,将此事牢记心中。1891年,张弼士应督办铁路大臣盛宣怀之邀,到烟台商讨兴办铁路事宜。张弼士借此机会对烟台进行了全面考察,了解到此地靠山面海,气候湿润,土质肥美,确是种植葡萄的好地方。当即决定于此投资设厂,定名为“张裕葡萄酿酒公司”。1894年,张弼士投资300万两白银,辟烟台两座占地千亩的荒山,栽植从德、法、意等国引进的120多个优质葡萄品种,建立自己的大葡萄园;引进压榨机、蒸馏机、发酵机、白橡木贮酒桶等酿酒先进设备,建造闻名中外的地下大酒窖,重金聘请欧洲一流酿酒师,建立了我国最早采用现代科学技术酿造葡萄酒的大企业。
1915年,张裕的可雅白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼药浆、雷司令白葡萄酒一举荣获巴拿马太平洋万国博览会四枚金质奖章和最优等奖状。以后历届全国乃至世界名酒评比中,张裕产品一直榜上有名,先后获得16枚国际金银奖和20项国家金银奖。
1994年,张裕公司按照《公司法》进行了规范化公司制改造,建立了烟台张裕集团有限公司。
1997年,张裕集团作为独家发起人,将集团下属的白兰地、葡萄酒、香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个辅助配套公司的资产重组,折合14000万股国家股,同时发行8800万股境内上市外资股(B股),成立了"烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司",募集成为中国葡萄酒行业第一家股票上市公司。2000年10月26日,张裕A股在深圳证券交易所正式上市,发行量为3200万股,募集资金6.2亿元人民币。
张裕的股权结构中包括了产业外资(意大利意立瓦葡萄酒公司)、地方政府、管理层、国际商业资本、社会流通股,这样的股本结构是国内上市企业中比较完善的。与目前主要竞争对手长城相比具有公司治理方面的优势。
目前公司总股本5.27亿股,流通A股0.83亿股,流通B股1.78亿股。
张裕股权结构图:



二、发展前景分析

1、目前的葡萄酒行业具有极好的发展前景:中国葡萄酒行业正处于成长期,整个行业未来将会有较高的增长,中国消费者购买力的增强、国人对健康饮酒概念的接受和年轻人生活习惯的西化使葡萄酒消费在中国未来数年保持持续的增长。
目前中国葡萄酒人均消费在0.4升左右(根据2007年全国葡萄酒产量66.5万吨估算)。据2007年统计,世界葡萄酒的总产量约为2630—2700万吨(国际葡萄与葡萄酒组织2008年3月公布的数据),人均葡萄酒消费4.6升。其中2003年法国销量360万吨,人口0.6亿,人均消费60升;英国2003年人口0.6亿,人均消费22升,共计132万吨;美国2003年销量200万吨,人口2.9亿,人均消费7升;日本2003年总消费量为40万吨,人口数1.3亿,人均消费量3升;韩国2007年葡萄酒消费量3.8万吨,人口0.48亿,人均消费量为0.8升;印度2007年总产量1.42万吨,人口10亿,人均0.01升左右。也就是经济发展程度越高的国家人均消费量越大。

2、进口葡萄酒短期内并不会对国内葡萄酒龙头企业产生实质冲击,未来5年,国内企业仍会占据大部分市场份额。
第一是进口葡萄酒中缺乏认知度高的强势品牌,从国际葡萄酒市场看,由于葡萄酒的地域、口味等特点,并没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌,洋品牌在国内也处于品牌混战状态,且价格、品质参差不齐,任何单一洋品牌想在短期内脱颖而出,占领很大市场份额,都很困难,因此在国内未来也很难形成外资品牌垄断中国市场的局面。第二,洋葡萄酒进入中国市场时间短,且没有投入大量资金进行品牌宣传,消费者认知度不高;第三、资金方面,目前进入中国市场的洋酒巨头不多,因为销量较小,进行大规模营销可能性不大,其他小洋酒企业的资金实力不足以与国内的大型国企抗衡。最后,由于中国是新兴葡萄酒消费国家,消费者对葡萄酒质量的鉴别水平普遍不高,因此,目前是葡萄酒品牌认知度和渠道决定市场销售状况。这就意味着,进口葡萄酒较难在终端打开销路。虽然进口葡萄酒具有品质优势,但现阶段,洋葡萄酒只能在高端市场和高端人群方面寻找切入口。在中国目前的城市白领和金领人群中,懂得品葡萄酒的比例还很低。只有懂葡萄酒的人多了,进口酒的品质优势才能凸现,继而,其市场份额才会扩大,而这给国内企业赢得了发展的时间。
我们认为,短期内市场格局不会发生太大变化,近年来,进口葡萄酒以散装原酒为主的事实已经对此做了最好的诠释。
备注:2007 年进口瓶装葡萄酒占国内消费量依然很低,不足7%。就长期而言,进口葡萄酒市场份额的上升是趋势,但未来5年,国内企业仍会占据大部分市场份额。自2002 年1 月1 日起,葡萄酒和白兰地的进口关税税率分别降至44.6%和46.7%,2004 年分别降至24.2%和27.3%,至2005 年,进一步降至14%(葡萄酒)和10%(白兰地)。关税降低以来,葡萄酒进口快速增长 ,我国2006年进口原装葡萄酒2.0442万千升,同比增长97.7%;进口散装葡萄酒8.9313千升,同比增长108.7%, 2007年1-10月,我国进口散装酒9.563万千升,增长27.6%,原装酒3.409万千升,增长1.3倍(数据来源:2007年海关数据)。

3、行业竞争壁垒不高,进入门槛较低,竞争壁垒主要体现在企业对生产原料的控制和消费者对品牌的认知度上,张裕在这两方面均具备一定优势。
葡萄酒行业的原料壁垒比较高,产品质量素有“三分靠工艺,七分靠原料”之说,现在我国的葡萄酒企业的分布都是临近葡萄产区的。根据法国葡萄酒发展的经验,葡萄酒企业的发展也都是围绕在葡萄产区附近的。我国前三大葡萄酒生产企业中,张裕拥有12万亩葡萄基地,原材料能实现70%左右的自给,是国内自给率最高的葡萄酒生产企业;王朝没有葡萄基地,所有原材料全部来自外购,质量控制的风险较大;长城在沙城地区和胶东地区也拥有部分葡萄基地。另一壁垒则是消费者对品牌的认知度,虽然张裕、长城等国内品牌经过多年经营,已经形成了一定的品牌知名度,但品牌优势还不足够强大,消费者品牌认知度不够强,消费者对葡萄酒质量的鉴别水平普遍不高,特别是高端产品,品牌还比较混乱,表现在消费者更认同法国葡萄酒,但法国缺少排他性强势品牌,这有助国内企业建立自己的高端品牌,张裕在这方面具备一定的优势,比如合资的张裕卡斯特酒庄酒,张裕的重点培育的子品牌解百纳,都具备了一定的品牌认知度。虽然解百纳品牌多家企业都一直在用,且酒的价格从低到高差距很大,但张裕解百纳的中高端定位已经得到了市场的认可。近日,张裕打赢官司,解百纳品牌归张裕独家所有,将会对张裕更加有利。

4、近10年国内葡萄酒行业一直保持了快速发展和高行业集中度,未来行业竞争将更加激烈,中低端市场利润率有下降风险,张裕的中高端产品结构对张裕的未来竞争有利。
27年间我国的葡萄酒产量从1980的7.8万吨到2007年66.5万吨,复合增长率为8%,但近10年产量呈现加速上升的势头,从1997年的18.5万吨到07年66.5万吨,复合增长率14.4%。在行业高速发展的同时,行业集中度也一直保持比较高,张裕、长城、王朝三大品牌市场占有率一直维持在50%左右。从国际上看,葡萄酒产量最高的法国市场集中度并不高,世界10大葡萄酒企业中,法国企业仅卡斯特一家,法国著名的波尔多葡萄酒中,也并没有特别著名的企业。在新兴葡萄酒国家中,美国市场集中度较高,美国星座公司2003年的在美国市场的葡萄酒销量是60万吨,占美国市场葡萄酒总销量的30%左右(美国总销量200万吨),嘉璐公司销量与星座相似,也占有美国市场较高的份额。我们认为中国葡萄酒行业的高市场集中度并非特有现象,未来仍保持高集中度是可能的。关于利润率,从长远看,随着国际品牌和资本纷纷进入中国、国产二三线品牌的不断成长以及目前行业较高的利润率和行业第一集团缺乏足够的竞争壁垒,我国葡萄酒市场竞争将越来越激烈,行业整体利润率有下降的风险。具体表现在,市场终端战将愈演愈烈;产品线将呈现两极分化趋势,高端葡萄酒产品量价齐升,利润空间稳步提升,与此同时中低端产品将展开价格战,利润空间被进一步压缩。这一状况目前已经显现,04年以来,加大中高端布局的张裕在销量不断攀升的同时,利润和利润率都大幅增长,营业利润率从04年的23.9%提升到07年的34.7%。而同位第一集团的王朝,由于缺乏高端产品,在销量增长的同时,利润不断下滑,营业利润从04年的2.38亿降至07年的1.81亿,营业利润率由27.89%降至16.13%,从04年高于张裕到07年的不及张裕的一半(数据来源:三家公司04年、07年财务报告)。

三、经营分析:

公司发展战略清晰,产品结构合理,先于竞争对手进军中高端市场;注重长短期利益结合,重视原料控制,不断提升企业的利润率和竞争力。
(1)积极调整产品结构,大力布局中高端市场:首先在公司所有产品中,以葡萄酒比例最高,利润率最高,葡萄酒是公司的核心业务,葡萄酒业务的未来决定着公司的未来。从近11年的经营历史看,公司葡萄酒业务比重越来越高,07年达到78%。未来葡萄酒业务比重的继续提升对于张裕的利润增长是有利的。



对于葡萄酒业务,公司目前产品体系健全,“4+1”产品中高端布局完善,在产品线建设上是第一集团中最成熟的。公司为提高品牌形象,对低端产品采取了压缩的策略,自2004 年以来大力调整产品结构,停止生产15 元以下的低端酒,提高中高端葡萄酒的比重,逐步确立了以四大酒庄酒和解百纳子品牌为核心的中高端产品结构,公司产品结构日趋优化。
2006 年公司在辽宁兴建了冰酒基地,凭借此基地,张裕成为全球最大的冰酒生产企业,接近全球现有冰酒的产量总和。冰酒的推出对于张裕有着长远的意义,首先可以提高品牌形象,其次可以拉升企业毛利率水平。
就目前公司的产品结构而言,解百纳和卡斯特(根据2007年公司财报,卡斯特贡献净利润1.55亿,占公司净利润的24%)是主要的利润来源,这也是张裕利润率大幅领先竞争对手的主要原因。
而爱斐堡酒庄的法国波尔多期酒模式和冰酒酒庄的冰酒不仅会成为公司未来业绩的增长点,还会对塑造张裕高端品牌的形象产生巨大作用。

公司非葡萄酒业务:白兰地,公司最早的起家产品,历史上多次获得国际金奖,主营收入比例占到16.48%,产品毛利率高达63.11%。但由于公司酿造高品级白兰地的技术能力不足,因此难有产品结构升级或主动提价措施,目前在广东地区销售最好。
保健酒,主要产品为三鞭酒、灵芝酒等,毛利率高达62.89%,但所占比例较低,占主营业务收入比例3.7%。张裕的保健酒产品历史悠久、品质优良,有三十多年出口历史,目前仍有一半出口。但在国内销售依然局限在山东等地,市场推广不畅。虽然保健酒产品盈利能力较强,区域销售情况不错,但外地市场推广见效缓慢,因此难以快速扩大规模。
香槟酒,毛利率45.52%,但所占比例较小,只占到主营收入比例的0.95%。由于我国消费习惯导致市场容量比较小,预计未来公司香槟酒业务难有作为。

(2)重视原料控制:葡萄酒行业素有“三分靠工艺,七分靠原料”之说,即葡萄原料的好坏是决定葡萄酒质量的关键因素。
可用于种植葡萄的地区集中在南北纬40°的地区,全球集中在法国、意大利、西班牙、中国、美国、南非、智利和阿根廷等国家,我国主要集中在山东、河北、宁夏和新疆地区。我国的葡萄原料供给并不充裕,这就决定了葡萄酒行业的高壁垒,只有掌握资源的公司才能有长期可持续发展。因此在葡萄基地方面的资源也成为了葡萄酒行业竞争的一个必不可少的竞争优势。而张裕拥有宁夏贺兰山脉、津冀燕山山脉南麓和山东烟台蓬莱三个优质基地,为企业的发展提供了原材料方面的保障。公司已经通过自营、合同收购等多种方式建立葡萄基地约12万亩,在三家龙头企业中张裕的原料优势是最强的,其中烟台9万亩,宁夏2万亩,辽宁、陕西、北京等合计1万亩,葡萄基地主要是与农户合作协议收购模式,自营比例只有10%-15%。葡萄基地能满足公司70%左右原料需求,另外30%则通过外购(数据来源,公司电话调研)。

3、管理层注重市场营销管理,公司拥有一定的渠道优势:公司的深度分销机制极大的加强了对渠道的控制力度,目前渠道风险很低。
公司拥有强大的分销网络和合理稳健的渠道管理模式。与国内其它企业多采用大代理制不同,张裕采取的是三级营销体系,在张裕与终端之间只有一级经销商:38家销售分公司(数据来自第一创业证券公司调研报告)—350个经销处(数据来自公司电话调研)—3886家多家经销商(数据来自06年年报数据)。这一套“直控销售”体系,基本实现了对县级行政区的覆盖,而且严格执行的分渠道运作模式确保了经销商的合理利润空间,不会造成经销商互相竞争的恶劣局面。
尽管这种“三级营销体系”会增加成本和管理难度,但是能够更好地强化分支机构、细化销售政策、降低中间环节的影响,保证了公司对渠道的控制力度,将渠道掌握到自己手中,公司严厉打击恶性窜货行为,确保了公司价格体系的稳定和销售渠道的畅通,为公司销售收入的快速增长提供了可靠保障,特别是现款现货的实施,使公司应收账款比例和周转天逐年大幅下降。
从销售区域看,拥有遍布全国29 个省、自治区和直辖市的销售网络,1,363名销售人员和3,886 余家经销商(06年年报数据),在东部沿海,基本每个县都有经销商。这保证了公司在沿海经济发达城市的高市场占有率,以广东省、山东省、福建省、江苏省和浙江省为代表的沿海发达地区的销售收入占公司总收入的80%以上。
同时,从上表中也能看出葡萄酒行业在我国未来巨大的成长空间,相对富裕的沿海城市作为我国未来消费的一个风向标,预示着沿海地区以外的地区未来的潜力是很大的,而沿海地区本身增长态势也依然强劲。

四、报表分析

1、公司具备很高的资产获利能力。
公司拥有高利润率和高净资产收益率和总资产收益率。张裕的中高端定位使张裕在销量增长的过程中保持了比较高的利润率且近年逐年提高。(注:净利润率01、02年变化较大,主要是受所得税率影响)



张裕资产收益率,除2000年A股发行资产大幅增加和01,02年净利润受所得税影响外,02年以来随着净利润率的提高,资产获利能力不断攀升。

2、公司财务稳健
(1)、公司很少负债,且01年以来,一直是零负债。
(2)、公司存货比例稳定,应收款管理能力不断加强,应收账款比例逐年下降。公司应收账款周转天从1997年119天下降到2007年的10天,这不仅反映公司稳健的财务状况,同时也反映了公司优异的渠道管理和控制能力。
(3)、公司经营性现金流正常,历年大多保持略高于净利润。
(4)、公司近年营业费用比例相对稳定,管理费用比例稳中有降

五、与主要竞争对手(长城、王朝)对比分析

比较说明:
A、 王朝、长城的营业数据为港币,张裕为人民币;
B、 由于长城并非独立上市公司,在母公司中国食品的财报中没有单独列净利润,只提供了营业利润,为了对比的统一性,总资产收益率、净资产收益率是以营业利润计的;
C、 以下图表根据张裕公司、王朝公司和长城母公司中国食品年度财务报告数据制作。

 


通过以上对比可以看出
A、张裕利润率近年不断提升且大幅领先主要竞争对手。张裕、长城、王朝作为中国葡萄酒行业第一集团,在04年营业额、营业利润差距并不大,张裕小幅领先,在04年后的发展中,张裕通过调整产品结构,布局中高端产品,在营业额继续保持领先的同时,获利能力不断增强,营业利润及营业利润率大幅提升,张裕营业利润由04年长城王朝两家公司利润和的71%提升至07年长城王朝利润总和的1.5倍,张裕营业利润率由04年23.9%提升至07年34.7%,而同时长城由18%微升至20%,王朝则由28%降至16%。
B、张裕资产获利能力大幅领先主要竞争对手。张裕总资产收益率由15%提升至29%;长城由13.5%微升至15%;王朝资产获利能力则大幅下降,由28%降至9%。资产获利能力张裕是长城的两倍,王朝的3倍。同期伴随总资产获利能力的提升,张裕净资产收益率由18%提升至42%;长城净资产收益率虽然也在不断提升,由23%升至36%,但实际上并非资产获利能力提升了,而是负债比例不断加大,提升财务杠杆所致,王朝净资产收益率由53%降至12%,其中有由于上市造成资产大幅增加的缘故,但主要原因是利润率大幅下滑,从经营上看,王朝是由于缺乏中高端产品,低端产品竞争激烈,获利能力越来越差。
对于大众消费者,张裕、长城、王朝均形成了较高的品牌知名度,开始张裕的优势并不明显,张裕近几年与竞争对手差距的拉大,主要体现在更早一步的进入中高端市场的时间优势上,即较早的打造解百纳、酒庄等中高端品牌,较早的进入高利润率的中高端市场,与竞争对手拉开档次差距。

六、公司核心竞争力分析

1、公司处于有巨大成长空间的行业中,且具备一定的竞争优势

2、公司发展战略清晰,产品结构合理,先于竞争对手进军中高端市场;注重长短期利益结合,重视原料控制,不断提升企业的利润率和竞争力。

3、公司属于轻资产投入企业,拥有持续的高自由现金流:由于张裕较高的资产获利能力,从而能够做到低成本成长,因此在公司不断成长的同时能够产生大量的自由现金。
97年开始11年来,累计产生经营性现金流26亿,其中累计投资支出9.92亿,共产生自由现金16.1亿,而同期累计产生净利润为23.9亿,自由现金占净利润比例为67.4%。

4、有长期稳定的经营和盈利成长史。并且业务简单、单一,容易理解。
过去10年,张裕伴随葡萄酒行业的增长,销售额和利润保持了持续的高增长,是规模葡萄酒企业中利润成长最快最稳定的企业。同时公司拥有115年的经营史,利润率近10年稳定攀升;市场份额相对稳定。

5、管理层理性,且与股东利益一致。
公司治理优良,管理层利益与股东利益一致:张裕的股权结构中包括了产业外资(意大利意立瓦葡萄酒公司)、地方政府、管理层、国际商业资本、社会流通股,这样的股本结构是国内上市企业中比较完善的。与目前主要竞争对手长城相比具有公司治理方面的优势。公司在2004 年11 月2 日公布了MBO 方案,出让45%上市公司的股份给烟台裕华投资公司。目前,由公司高管及员工直接或间接持股的裕华投资间接持有上市公司22.68%的股份。MBO 后,确保了公司管理阶层利益与股东利益的一致性,公司高管和员工的积极性得到了极大的调动,也推动了上市公司近两年的发展势头明显超越了其竞争对手长城和王朝。
管理层理性:能够合理分配公司的资本盈余,坚持以主营业务为核心。公司能够将产生的自由现金及时用来分红,而不是盲目用于投资或多元化发展,11年累计分红17.5亿,与历年产生的自由现金大致相若,反映了管理层的理性。

 
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